像時(shí)間的朋友們很清楚，該套利的時(shí)候要高調，該散場(chǎng)的時(shí)候要低調。

今年，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)給出了方向，純 BD 驅動(dòng)的項目上市被否，二級市場(chǎng)上 Biotech 持續殺估值，直至42號文的官宣了套利時(shí)代的結束。

翻譯翻譯什么叫：臨床價(jià)值為導向？說(shuō)白了就是已經(jīng)夠多了，得有點(diǎn)追求，整點(diǎn)好的。

行業(yè)的主要矛盾已經(jīng)從“解決有沒(méi)有”過(guò)渡到“追求好不好”。

想清楚底層邏輯才是行業(yè)分析關(guān)鍵的大問(wèn)題，正確的問(wèn)題是：在追求好不好的時(shí)代需要怎樣的醫藥公司？

內卷時(shí)代，創(chuàng )新為王

雖然，市場(chǎng)里流傳的定式是吃藥喝酒，但醫藥和消費者兩個(gè)行業(yè)的底層邏輯是完全不一樣的，醫藥行業(yè)是追求變化的，尋找持續滿(mǎn)足患者的需求產(chǎn)品；消費行業(yè)則是追求不變，尋找那些有長(cháng)期消費者粘性的超級大單品、大品牌。因此，醫藥股言必稱(chēng)創(chuàng )新，消費股言必稱(chēng)傳承。只有在這樣的框架下，才能理解中藥的定位，它是講傳承的，是代表了中國先進(jìn)文化的前進(jìn)方向，應該劃入消費組；在化藥和生物藥這個(gè)領(lǐng)域，創(chuàng )新才是主旋律，他是要代表中國先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展的，真正的醫藥股終究還是得比創(chuàng )新能力。

通過(guò)凌鵬老師的《行業(yè)比較復盤(pán)筆記》來(lái)看：創(chuàng )新藥為主線(xiàn)增加了醫藥投資的難度，醫藥股開(kāi)始擺脫周期股、消費股的屬性，更多向科技股靠近，而這一點(diǎn)可能也是醫藥股最終的歸宿。我們看美股的歷史，也是如此。美國的醫藥股在過(guò)去70年有過(guò)三個(gè)階段有超額收益：分別是1966年3月至1973年7月、1984年9月至2001年9月、2009年至2018年。前兩個(gè)階段，醫藥股在科技股和消費股中兩遍沾光、最后一個(gè)階段完全和科技股共舞。

創(chuàng )新藥在科學(xué)原理上不好理解，但作為一種商品，創(chuàng )新這個(gè)屬性是可以被定義的：創(chuàng )新就是供給創(chuàng )造需求。

Iphone 之前，人們沒(méi)有智能手機需求；索非布韋之前，人們沒(méi)有治愈丙肝的需求，醫藥行業(yè)的增長(cháng)來(lái)自于持續不斷的滿(mǎn)足患者的需求，以人體的復雜性以及人均壽命預期的增長(cháng)，可預期需求是無(wú)限的，這也就是醫藥行業(yè)長(cháng)牛的底層邏輯，不存在需求問(wèn)題，增長(cháng)的瓶頸在供給而非需求，行業(yè)增長(cháng)來(lái)自于產(chǎn)品創(chuàng )新，但是由于創(chuàng )新的隨機性，行業(yè)里的創(chuàng )新的涌現大量來(lái)自于 Biotech，代表美國 Biotech 創(chuàng )新的指數 XBI 在高波動(dòng)率下保持了長(cháng)期上行趨勢。

創(chuàng )新驅動(dòng)的行業(yè)，永遠有機會(huì )！醫藥，特別是 Biotech，結構性的機會(huì )總會(huì )有的。

在套利時(shí)代，主要的盈利模式是資本聯(lián)動(dòng)的搞錢(qián)為主、賣(mài)藥賺錢(qián)為輔；在創(chuàng )新時(shí)代，主要的盈利模式可能會(huì )切換成賣(mài)藥賺錢(qián)為主，資本聯(lián)動(dòng)搞錢(qián)為輔。因為市場(chǎng)被教育了，沒(méi)有賣(mài)藥賺錢(qián)預期的品種可能從一開(kāi)始就不給估值了，沒(méi)有估值，怎么搞錢(qián)推臨床？

站在投資者角度，賣(mài)藥賺不賺錢(qián)，就是如何在商業(yè)上看待創(chuàng )新的問(wèn)題，其實(shí)就是先判斷需求，再判斷供給問(wèn)題，本質(zhì)上，還是判斷供給問(wèn)題。

套利周期一擁而上必然帶來(lái)同質(zhì)化供給過(guò)多的問(wèn)題，同質(zhì)化供給過(guò)多必然內卷，競爭格局的惡化會(huì )導致談判的時(shí)騰挪的空間持續壓縮，會(huì )更多的把創(chuàng )新紅利交到監管和患者這邊。再者，即便談下相對好的價(jià)格，同質(zhì)化的供給就意味著(zhù)在終端需要更多的教育費用，銷(xiāo)售費用按不住，最終在賣(mài)藥賺錢(qián)這事上也不理想。供給格局好的創(chuàng )新，才是從投資角度最應該聚焦的創(chuàng )新。

賣(mài)藥賺錢(qián)，FIC是面子，獨家才是里子，臨床指南才是最好的銷(xiāo)售代表。

套利時(shí)代 Biotech 的主流敘事是堆管線(xiàn)，啥都有的范式已經(jīng)過(guò)去了；新時(shí)代 Biotech 的范式是貴精不貴多，足夠能打的，一個(gè)就能立住了。

跳出醫藥的小氣候，看大氣候，老大哥喊“專(zhuān)精特新”的口號都喊到第三批了，說(shuō)白了就是“貿工技”堆規模的路線(xiàn)動(dòng)不動(dòng)就給人卡脖子太難受，脖子太累無(wú)法呼吸，還是得走“技工貿”的路線(xiàn)整點(diǎn)硬貨，給他卡回去，形成卡脖子恐怖平衡，雙方才能重新好好說(shuō)話(huà)。這一輪制裁風(fēng)波，雖然故事的最后沒(méi)錘到啥 Biotech，但是這次是很好的試金石，哪些 Biotech 資金有信心，哪些沒(méi)信心。

在新的周期，套利型的 Biotech 退場(chǎng)，專(zhuān)精特新的Biotech登場(chǎng)了。

像榮昌生物（9995.HK）這種故事可能才是以后的主流敘事，繞過(guò)有沒(méi)有階段，直接賭好不好，管理團隊專(zhuān)注研發(fā)多年，在患者需求未滿(mǎn)足的缺醫少藥領(lǐng)域憋出新藥，還能把品種的海外權益授權出去，差異化的核心品種上市后持續的擴管線(xiàn)擴大商業(yè)化價(jià)值。

綜合來(lái)看，膀胱癌這個(gè)賽道的全球競爭格局都比較好，供給側同質(zhì)化的風(fēng)險不大，毫無(wú)疑問(wèn)是好賽道，關(guān)鍵就看藥企能不能把握住機會(huì )了。

具體去看亞虹的策略也比較簡(jiǎn)單，管線(xiàn)圍繞泌尿生殖系統疾病全治療周期的藥物和器械一起布局，正在開(kāi)展9個(gè)主要創(chuàng )新產(chǎn)品對應的12個(gè)在研項目，其中口服靶向藥物唯施可®（APL-1202）、光動(dòng)力治療產(chǎn)品希維她®（APL-1702）這2款核心產(chǎn)品對應的3項研究已處于III期或關(guān)鍵性臨床試驗階段，連診斷的顯影劑都布局了。

看治療流程圖會(huì )更清楚亞虹在科室聚焦上的布局，在泌尿生殖科室從前端的診斷篩查到后端的藥物都有布局，聚焦科室最大限度的放大渠道價(jià)值。

圍繞科室渠道，還布局了希維她®（APL-1702），集藥物和器械為一體的光動(dòng)力治療產(chǎn)品，主要用于治療包括所有高危型人乳頭瘤病毒（HPV）亞型感染所致的子宮頸高級別鱗狀上皮內病變（HSIL，屬于宮頸癌前病變范疇）。光動(dòng)力治療是一種基于靶細胞中蓄積的光敏劑在光照下產(chǎn)生大量活性氧，進(jìn)而誘導病變細胞凋亡、壞死的療法。與膀胱癌治療較為類(lèi)似的是，當前宮頸環(huán)形電切術(shù)、冷刀錐形切除術(shù)等傳統治療，會(huì )給患者帶來(lái)出血、感染、宮頸器質(zhì)性損傷、早產(chǎn)、流產(chǎn)等不良反應，患者亟需要保留宮頸功能的非手術(shù)療法，但全球尚無(wú)針對宮頸癌前病變的非手術(shù)治療產(chǎn)品獲批上市。截至 2021 年 6 月 30 日，國內僅有 3 款針對 HSIL 或 CIN2/3 的治療性藥物進(jìn)入臨床試 驗，包括兩款光動(dòng)力治療藥物和一款治療性疫苗。

目前唯施可（APL-1202）是膀胱癌中進(jìn)度最快的品種，一旦順利上市，那就不是 first in class 的邏輯，而是 only in class 的獨家品種了，在醫保談判時(shí)候的降價(jià)壓力可預期是相對是可控的，管線(xiàn)中的競品也不多，這種相對好的競爭格局可以維持相對長(cháng)的時(shí)間，未來(lái)海外權益也有license out的可能性，加上創(chuàng )始人潘柯也是從2010年創(chuàng )業(yè)開(kāi)始就逐漸專(zhuān)注泌尿生殖腫瘤，從推分子式開(kāi)始優(yōu)化到推進(jìn)臨床，這種被驗證的有全流程 in-house 研發(fā)能力專(zhuān)注細分領(lǐng)域的 Biotech，這就是新時(shí)代下最標準的“專(zhuān)精特新”的敘事邏輯。

在套利時(shí)代，有著(zhù)極致速度的 License-in 模式是彼時(shí)的大概率的最優(yōu)解；在創(chuàng )新時(shí)代，只有有全流程 in-house 研發(fā)能力的 Biotech 才有一定概率賭出來(lái)，真正的創(chuàng )新，一定是概率事件，而不是確定性事件，概率的確定性來(lái)自專(zhuān)注。

結語(yǔ)

《 Margin Call 》里，危機當前，老同志對年輕人說(shuō)，華爾街就三種人賺錢(qián)：Be first，be smarter，or cheat。

毫無(wú)疑問(wèn)，在醫藥行業(yè)，Be cheat 這種老玩法，已經(jīng)隨著(zhù)2007年的一聲槍響遠去，即便是神力通天也是邊緣玩法了，不是臺上的主流玩法；Be first 追求極致效率是套利時(shí)代的最優(yōu)解，比的就是聰明的執行力，但窗口期已過(guò)，無(wú)法留戀；時(shí)移世易，當卷到極致，也許只有 Be smarter ，賭出水平，做出真正的創(chuàng )新才有一線(xiàn)生機了。

畢竟，創(chuàng )新破萬(wàn)卷。