復宏漢霖價(jià)值重構：從邊際創(chuàng )新向全球創(chuàng )新跨越
關(guān)鍵詞：創(chuàng )新
2025年，歷經(jīng)數年深度調整的中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)，正步入一個(gè)關(guān)鍵的“價(jià)值重估”窗口期。舊有的估值模型與增長(cháng)敘事正在被打破，市場(chǎng)愈發(fā)珍視具備可持續盈利能力、真正臨床價(jià)值和全球化商業(yè)實(shí)力的企業(yè)。在此宏觀(guān)背景下，復宏漢霖（02696.HK）憑借其持續穩固的盈利能力、清晰的差異化創(chuàng )新成果以及全鏈路的全球化突破，成為本輪價(jià)值重估浪潮中最引人矚目的焦點(diǎn)之一。
8月25日，復宏漢霖發(fā)布2025年中期業(yè)績(jì)報告，延續高質(zhì)量盈利增長(cháng)態(tài)勢。報告期內，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約28.2億元，凈利潤約3.9億元，全球產(chǎn)品收入突破25.568億元，海外產(chǎn)品利潤激增超200%，印證其盈利質(zhì)量的持續提升。值得注意的是，公司經(jīng)營(yíng)性現金流達7.709億元，同比大幅增長(cháng)206.8%。自2023年首次實(shí)現全年盈利以來(lái)，公司已連續實(shí)現營(yíng)收增長(cháng)，邁入“可持續盈利”的發(fā)展階段。
二級市場(chǎng)的表現是企業(yè)價(jià)值最直觀(guān)的映射。2025年以來(lái)，港股創(chuàng )新藥板塊強勢反彈，顯示出市場(chǎng)對具備真正創(chuàng )新能力和商業(yè)化潛力的企業(yè)正進(jìn)行價(jià)值重估。其中，復宏漢霖的股價(jià)表現尤為亮眼，截至8月26日，以254%的累計漲幅穩居港股綜合性生物制藥（Biopharma）企業(yè)前列，成為資本市場(chǎng)踐行“價(jià)值重估”邏輯的典型樣本。
這一市場(chǎng)表現的背后，是行業(yè)對其“創(chuàng )新+國際化”雙輪驅動(dòng)戰略成果的重新認知。復宏漢霖這家曾以“生物類(lèi)似藥”為標簽的企業(yè)，如今正以“全球創(chuàng )新參與者”的全新姿態(tài)，走出一條差異化創(chuàng )新與全球化閉環(huán)相互賦能的發(fā)展路徑。其以生物類(lèi)似藥搭建全球化能力基石、再反哺創(chuàng )新藥研發(fā)的獨特模式，為政策引導下向“高質(zhì)量成長(cháng)”轉型的中國醫藥產(chǎn)業(yè)，提供了極具分析價(jià)值的參考范例。
差異化創(chuàng )新：從成熟靶點(diǎn)挖掘增量?jì)r(jià)值
當中國醫藥產(chǎn)業(yè)告別粗放式擴張，步入以“真創(chuàng )新”為核心競爭力的新階段，“何為有效的創(chuàng )新”成為決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵命題。復宏漢霖給出了一個(gè)清晰且被驗證的答案：避開(kāi)擁擠賽道的同質(zhì)化“內卷”，以未滿(mǎn)足的臨床需求為導向，自成熟靶點(diǎn)適應癥拓展和治療方案優(yōu)化切入，構建差異化壁壘尋找“Best-in-Class”（同類(lèi)最優(yōu)）的方案，而非盲目追逐高風(fēng)險、長(cháng)周期的“First-in-Class”（同類(lèi)首創(chuàng )）。
復宏漢霖首席執行官朱俊的表述直擊核心：“我們不做‘從0到1’的冒險家，而是成為‘從1到N’的價(jià)值重構者。當競品追求泛靶點(diǎn)覆蓋時(shí)，我們死磕細分領(lǐng)域的數據優(yōu)勢——用差之毫厘的邊際創(chuàng )新，撬動(dòng)失之千里的市場(chǎng)格局?！边@一差異化戰略理念，已成為公司決策的基石。
PD-1/PD-L1抑制劑曾是中國創(chuàng )新藥同質(zhì)化競爭的標志性戰場(chǎng)。在數十款產(chǎn)品扎堆涌入市場(chǎng)、陷入價(jià)格戰與泛適應癥“軍備競賽”的背景下，復宏漢霖的PD-1產(chǎn)品漢斯狀?實(shí)現了令人矚目的突圍。
公司的戰略遠見(jiàn)在于，當眾多玩家在非小細胞肺癌、肝癌等熱門(mén)癌種激烈纏斗時(shí)，復宏漢霖敏銳地將目光投向了跨國巨頭投入相對不足、臨床需求遠未被滿(mǎn)足的廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）一線(xiàn)治療領(lǐng)域。其開(kāi)展的ASTRUM-005國際多中心III期臨床研究為此提供了硬核的循證醫學(xué)證據：斯魯利單抗聯(lián)合化療顯著(zhù)延長(cháng)患者中位總生存期（OS）至15.8個(gè)月，相比傳統化療方案提升4.7個(gè)月，這一數據直接刷新了該領(lǐng)域的生存期紀錄。也在長(cháng)期的隨訪(fǎng)中印證了扎實(shí)的產(chǎn)品療效，2025年ASCO上，ASTRUM-005研究長(cháng)期隨訪(fǎng)數據首次公布，斯魯利單抗4年OS率高達21.9%。
這一精準布局迅速轉化為市場(chǎng)回報。憑借亮眼的臨床數據，漢斯狀?于2022年獲批，成為全球首個(gè)用于ES-SCLC一線(xiàn)治療的PD-1單抗。這一定位使其迅速從紅海中脫穎而出，上市僅一年便占據了該適應癥超50%的市場(chǎng)份額。2023年，作為首個(gè)完整銷(xiāo)售年度，漢斯狀?銷(xiāo)售額近11億元。進(jìn)入2025年上半年，其全球銷(xiāo)售收入達5.977億元。這一系列業(yè)績(jì)不僅為公司帶來(lái)了穩定而強勁的現金流，更全面驗證了其在臨床開(kāi)發(fā)、注冊申報、醫學(xué)洞察與商業(yè)化落地上的全鏈條能力，徹底打破市場(chǎng)過(guò)往視其為“單純生物類(lèi)似藥企業(yè)”的刻板印象。
雖然短期看，斯魯利單抗進(jìn)入增長(cháng)平臺期，但深入分析其管線(xiàn)布局與全球化戰略，短期平臺期可能只是新一輪爆發(fā)的蓄力階段。復宏漢霖通過(guò)差異化的高潛力適應癥布局和系統性推進(jìn)國際臨床，正在構建難以復制的競爭壁壘。以肺癌治療為核心突破口，斯魯利單抗治療局限期小細胞肺癌、結直腸癌和胃癌圍術(shù)期治療等適應癥都是與同類(lèi)產(chǎn)品差異化，且有望于近兩年新增上市的適應癥。更加值得期待的是，斯魯利單抗的國際化布局已進(jìn)入收獲期，為長(cháng)期增長(cháng)打開(kāi)幾何級空間，目前該產(chǎn)品已在近40個(gè)國家和地區獲批，并陸續覆蓋歐美等主流市場(chǎng)，相信隨著(zhù)產(chǎn)品在歐美、印度等地區上市銷(xiāo)售，斯魯利海外產(chǎn)品收入和利潤還將持續大幅增長(cháng)，可以想象產(chǎn)品的增長(cháng)還遠未達到天花板。
基于臨床需求的思維，同樣體現在其HER2管線(xiàn)中。在HER2陽(yáng)性胃癌領(lǐng)域，HLX22的設計頗具巧思，因結合表位(HER2的胞外亞結構域IV)與曲妥珠單抗有所不同，兩者能夠同時(shí)結合至HER2，有效促進(jìn)HER2二聚體（HER2同源二聚體及HER2/EGFR異源二聚體）的內吞和降解，將HER2的內吞效率提高40%-80%，從而產(chǎn)生更強的抗腫瘤療效。
2025年ASCO公布的II期研究更新數據顯示，經(jīng)過(guò)中位超2年的長(cháng)期隨訪(fǎng)，HLX22聯(lián)合治療在HER2陽(yáng)性胃癌中依然展現出穩定的療效獲益，表現遠超歷史對照數據。目前，HLX22頭對頭對比一線(xiàn)標準療法（曲妥珠單抗+化療±帕博利珠單抗）的國際多中心III期臨床研究（HLX22-GC-301）已在中國、美國、日本、澳大利亞和韓國完成首例受試者給藥，且研究覆蓋人群不限PD-L1表達，有望突破當前一線(xiàn)治療的臨床局限。此外，HLX22成為全球首款同時(shí)獲得歐盟和美國孤兒藥資格認定的胃癌抗HER2靶向療法，進(jìn)一步彰顯其臨床價(jià)值和全球開(kāi)發(fā)前景。從當前進(jìn)展來(lái)看，HLX22有望率先突圍，與曲妥珠單抗聯(lián)用成為首個(gè)針對HER2陽(yáng)性胃癌的雙靶向療法。
如果說(shuō)漢斯狀?的成功是復宏漢霖在“me-better”（同類(lèi)更優(yōu)）與“fast-follow”（快速跟隨）策略上的成熟實(shí)踐，那么其在抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域的前瞻布局，特別是靶向PD-L1的創(chuàng )新產(chǎn)品HLX43，則標志著(zhù)公司正全力競逐“best-in-class”（同類(lèi)最佳）乃至“first-in-class”（同類(lèi)首創(chuàng )）的全球領(lǐng)先地位。
ADC（抗體偶聯(lián)藥物）作為抗腫瘤治療領(lǐng)域的前沿方向，研發(fā)聚焦于提升靶向治療效果。HLX43的突破性在于，選擇臨床已證實(shí)的免疫檢查點(diǎn)PD-L1作為抗體靶點(diǎn)，這種設計旨在突破現有PD-1/PD-L1抑制劑療法中的耐藥性瓶頸，并能夠覆蓋PD-L1低表達的腫瘤患者人群，鑒于PD-L1的廣譜表達，HLX43市場(chǎng)想象空間巨大。公開(kāi)信息顯示，全球范圍內尚無(wú)同靶點(diǎn)的ADC產(chǎn)品獲批上市，HLX43在研發(fā)進(jìn)度上僅次于輝瑞的SGN-PDL1V，位列全球第二。
更為關(guān)鍵的是，HLX43并非簡(jiǎn)單意義上的fast follow。其在關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節——連接子（Linker）和載荷（Payload）的選擇上有明顯的迭代和升級。如SGN-PDL1V采用傳統的VC-MMAE連接子和微管抑制劑毒素，而HLX43采用三肽連接子和拓撲異構酶I抑制劑毒素。拓撲異構酶I抑制劑在T-DXd中的應用初步驗證了其在抗腫瘤療效上的優(yōu)越性，此類(lèi)毒素在血液中的半衰期更短，安全性更好，同時(shí)拓撲異構酶I抑制劑更強的膜穿透性和細胞膜親和力便于發(fā)揮旁觀(guān)者效應。實(shí)驗結果表明，HLX43的穩定性和對腫瘤的殺傷作用更優(yōu)。此外，在PD-L1低表達的腫瘤模型如肝癌模型中，HLX43也展現出優(yōu)異的抗腫瘤療效，可能進(jìn)一步擴大適用人群。
2025年上半年，復宏漢霖圍繞HLX43的臨床開(kāi)發(fā)全面提速，2025年ASCO年會(huì )上披露的I期臨床數據令人鼓舞，在非小細胞肺癌（NSCLC）、胸腺鱗癌（TSCC）等實(shí)體瘤中展現出“高效、低毒”的治療潛力，且對于鱗狀/非鱗狀NSCLC，有無(wú)EGFR突變、有無(wú)腦/肝轉移、PD-L1陽(yáng)性/陰性的NSCLC患者人群都顯示出優(yōu)異療效，不依賴(lài)生物標志物篩選。值得關(guān)注的是，該I期數據還將在2025 WCLC上進(jìn)一步更新，摘要初步顯示在非小細胞肺鱗尤其是EGFR野生型肺腺癌中的BIC潛力。目前，公司已密集啟動(dòng)并順利推進(jìn)覆蓋非小細胞肺癌、宮頸癌、肝癌等多個(gè)瘤種的II期臨床研究。為最大化其臨床潛力，探索HLX43聯(lián)合治療方案的Ib/II期臨床研究也在同步推進(jìn)。HLX43不僅可能克服PD-1/L1免疫療法不響應或耐藥問(wèn)題，并對化療、TKI治療失敗的患者都具有潛在療效，有望成為腫瘤治療領(lǐng)域的下一個(gè)重磅炸彈。
從漢斯狀?在成熟靶點(diǎn)內的差異化突破，到HLX22的科學(xué)巧思，再到HLX43在全球前沿ADC領(lǐng)域的布局，復宏漢霖的創(chuàng )新路徑清晰呈現：以臨床價(jià)值為導向，從“me-better”穩步邁向“best-in-class”乃至“first-in-class”的全球創(chuàng )新前沿。
更值得注意的是，進(jìn)入2025年，公司展現出從打造“明星單品”向構筑“創(chuàng )新平臺”的戰略升級。在今年4月舉行的全球研發(fā)日上，復宏漢霖正式對外展示了其面向未來(lái)的四大核心技術(shù)平臺：ADC技術(shù)平臺HanjugatorTM、三特異性T細胞銜接器（TCE）平臺Hinova、一站式抗體藥物早期研發(fā)平臺HAI Club、自主搭建的模擬計算平臺HAI PBD（透明質(zhì)酸酶）。
這些平臺的建立，標志著(zhù)復宏漢霖的創(chuàng )新能力更加體系化和高效，不局限于對單個(gè)靶點(diǎn)的追逐，而是基于自己在抗體領(lǐng)域的深耕優(yōu)勢形成了可規?；?、可重復的“創(chuàng )新工廠(chǎng)”。例如，其擁有自主知識產(chǎn)權的ADC平臺旨在打造擁有更大治療窗口、克服耐藥的新型ADC分子，催生了HLX48等臨床前雙抗ADC產(chǎn)品，還在持續開(kāi)發(fā)多種機制的毒素組合；基于差異化的TCE平臺，孵化了HLX3901、HLX3902等多款處于臨床前階段的三抗TCE藥物。
同時(shí)，公司管線(xiàn)厚度持續增加，HLX79（人唾液酸酶融合蛋白）用于活動(dòng)期腎小球腎炎、HLX701（CD47-SIRPα）用于多項實(shí)體瘤治療、HLX6018（GARP/TGF-β1）用于特發(fā)性肺纖維化等多個(gè)潛在first-in-class項目均處于臨床階段，展現了公司向更多分子類(lèi)型、更多疾病領(lǐng)域拓展的雄心。這種從“點(diǎn)狀突破”到“體系化創(chuàng )新”的轉變，正在為公司構建起更深、更寬的護城河。
全球化閉環(huán)：從產(chǎn)品出海到體系出海
差異化的創(chuàng )新管線(xiàn)是復宏漢霖價(jià)值重塑的核心引擎，而成熟的全球化能力，則是驅動(dòng)該引擎高效運轉、自我強化不可或缺的“供血系統”。與其他眾多Biotech企業(yè)在核心創(chuàng )新藥接近上市或剛上市時(shí)才被動(dòng)探索“出?！甭窂讲煌?，復宏漢霖通過(guò)早期的“生物類(lèi)似藥先行”戰略，已構建起一套完整的、可持續的全球化閉環(huán)體系。
復宏漢霖的發(fā)展始于生物類(lèi)似藥。這一早期的路徑選擇，曾因其技術(shù)復雜度和盈利門(mén)檻相對創(chuàng )新藥低而引發(fā)市場(chǎng)討論。但如今回看，這種布局的前瞻性和戰略?xún)r(jià)值極為深遠。
事實(shí)上，生物類(lèi)似藥從臨床運營(yíng)（GCP）、國際注冊（FDA/EMA）到GMP生產(chǎn)，都與創(chuàng )新藥有著(zhù)完全一致的能力要求。因此，以公司首款核心產(chǎn)品漢曲優(yōu)?（注射用曲妥珠單抗，原研藥赫賽汀?的生物類(lèi)似藥）為代表的生物類(lèi)似藥的突破，不僅扮演著(zhù)重要的“現金奶?！苯巧?，更成為公司全球化的開(kāi)拓先鋒與能力鍛造平臺。
漢曲優(yōu)?等生物類(lèi)似藥先鋒“出?！钡囊饬x，遠不止產(chǎn)品銷(xiāo)售。它讓復宏漢霖培養出具備國際臨床、注冊、生產(chǎn)和質(zhì)量管理能力的團隊，積累了與全球監管機構打交道的寶貴經(jīng)驗，并通過(guò)與Accord、Abbott等國際伙伴的合作，搭建起覆蓋全球的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò )。
漢斯狀?的全球化進(jìn)程，正依托這一體系高效推進(jìn)。自2023年底首次獲批以來(lái)，迄今已在全球40多個(gè)國家和地區獲批上市，2025上半年新增在印尼、泰國獲批sqNSCLC適應癥，對外授權覆蓋超100個(gè)國家和地區，頭對頭阿替利珠單抗一線(xiàn)治療ES-SCLC的美國橋接試驗也將于近期完成。H藥海外市場(chǎng)快速拓展背后，正是生物類(lèi)似藥積淀的全球化能力的支撐。
2025年上半年，復宏漢霖全球化合作再添重磅成果，出海版圖進(jìn)一步擴大：與Abbott簽署協(xié)議，授予其在亞洲、拉美、中東北非等69個(gè)國家和地區獨家或半獨家開(kāi)發(fā)及商業(yè)化4款生物類(lèi)似藥與1款生物創(chuàng )新藥；與Dr.Reddy’s達成HLX15（抗CD38抗體）授權，覆蓋美國及歐洲共43個(gè)國家和地區；與Lotus就H藥在韓國多項適應癥達成獨家商業(yè)化與半獨家開(kāi)發(fā)合作；與Sandoz簽署協(xié)議，授予其HLX13（抗CTLA-4抗體）在美國、歐洲、日本、加拿大及澳大利亞的獨家商業(yè)化權益。目前，公司已與Accord、Organon等20余家國際制藥企業(yè)訂立商業(yè)合作協(xié)議，產(chǎn)品對外授權全面覆蓋歐美主流生物藥市場(chǎng)和眾多新興市場(chǎng)。
HLX43的全球化程度進(jìn)一步提升，從II期臨床甚至I期個(gè)別適應癥患者隊列開(kāi)始就以國際多中心臨床方式在全球同步開(kāi)發(fā)。而HLX22與HLX10在日本市場(chǎng)，正通過(guò)復宏漢霖當地子公司實(shí)踐本地化開(kāi)發(fā)，涵蓋臨床、注冊到商業(yè)化全鏈條。這標志著(zhù)公司從“產(chǎn)品出?！毕颉绑w系出?！钡娜蚧?.0戰略躍遷。
截至2025年上半年，公司藥政注冊累計完成800多項申請、收獲600多項批準，覆蓋美、歐、日等主要市場(chǎng)；自主臨床開(kāi)發(fā)運營(yíng)團隊規模超過(guò)500人，在全球累計入組約9200人開(kāi)展國際多中心臨床；生產(chǎn)端中美歐GMP認證合規，商業(yè)化生產(chǎn)批次超1150次，并通過(guò)ISO14001、ISO45001雙體系認證，形成集“研發(fā)、臨床、生產(chǎn)、質(zhì)量、藥政與商業(yè)化”的全鏈路全球化能力。
由此，一個(gè)良性的商業(yè)閉環(huán)形成：生物類(lèi)似藥的全球銷(xiāo)售收入為創(chuàng )新藥研發(fā)提供資金；基于此建立的全球化平臺為創(chuàng )新藥國際臨床與商業(yè)化提供支持；創(chuàng )新藥在全球市場(chǎng)的成功帶來(lái)更高利潤回報，反哺下一代創(chuàng )新管線(xiàn)。這一正向循環(huán)，是復宏漢霖穿越行業(yè)周期，實(shí)現高質(zhì)量、可持續增長(cháng)的核心密碼。
價(jià)值重估深層邏輯：全球競爭力驅動(dòng)長(cháng)期增長(cháng)
在差異化創(chuàng )新與國際化閉環(huán)戰略的雙重驅動(dòng)下，復宏漢霖很快將進(jìn)入爆發(fā)式發(fā)展階段。據公司透露，2025-2029年，復宏漢霖預計將有多款創(chuàng )新藥在全球主要市場(chǎng)獲批，同期多款生物類(lèi)似藥在中國及歐美上市。
即將啟幕的2025年世界肺癌大會(huì )（WCLC），將成為復宏漢霖創(chuàng )新實(shí)力的又一重要展示窗口。本次大會(huì )上，復宏漢霖共有10項肺癌研究成功入選，覆蓋抗PD-1單抗漢斯狀?、抗EGFR單抗HLX07、PD-L1 ADC HLX43等核心產(chǎn)品。其中HLX43的非小細胞肺癌（NSCLC）耐藥人群更新數據將成為大會(huì )核心亮點(diǎn)之一，HLX43在檢查點(diǎn)抑制劑（CPI）治療失敗患者中的高應答率及不依賴(lài)生物標志物篩選的特性，有望改寫(xiě)后線(xiàn)耐藥NSCLC治療格局。
資本市場(chǎng)已捕捉到這家創(chuàng )新藥企的價(jià)值增長(cháng)潛力?；ㄆ煸谧钚掳l(fā)布的研報中認為，復宏漢霖創(chuàng )新進(jìn)展將持續驅動(dòng)估值重估，HLX43將在世界肺癌大會(huì )(WCLC)公布的最新數據，進(jìn)一步揭示其在非小細胞肺癌(NSCLC)治療的潛力；HLX22及斯魯利單抗的估值尚未被投資者充分反映。因此將公司評級上調至“買(mǎi)入”，目標價(jià)由35港元上調至95港元。
截至8月26日，復宏漢霖股價(jià)年內累計漲幅達254%，顯著(zhù)跑贏(yíng)創(chuàng )新藥板塊，穩居港股Biopharma企業(yè)前列，成為資本市場(chǎng)踐行“價(jià)值重估”邏輯的典型樣本。資本市場(chǎng)以持續攀升的股價(jià)給予認可，其本質(zhì)上是對復宏漢霖已驗證的“創(chuàng )新+國際化”雙輪驅動(dòng)商業(yè)模式、不斷深化的差異化研發(fā)管線(xiàn)，以及已建成可復用的全球化全鏈路能力的價(jià)值重估與定價(jià)。
復宏漢霖的轉型，是中國創(chuàng )新藥企從邊際創(chuàng )新向全球創(chuàng )新跨越的經(jīng)典案例。從首款核心產(chǎn)品漢曲優(yōu)?突破海外市場(chǎng)、搭建全球化能力框架，到漢斯狀?在PD-1紅海市場(chǎng)中精準切入ES-SCLC領(lǐng)域、成為全球首個(gè)該適應癥一線(xiàn)治療PD-1單抗，再到HLX22在HER2陽(yáng)性胃癌領(lǐng)域探索雙靶向治療的突破性潛力、HLX43在PD-L1 ADC前沿賽道展現“同類(lèi)最優(yōu)”潛力，其每一步布局都緊扣“臨床需求”與“全球競爭力”的核心，推動(dòng)公司完成從“生物類(lèi)似藥企業(yè)”到“全球創(chuàng )新參與者”的價(jià)值重塑與躍升。
放在整個(gè)行業(yè)來(lái)看，2025年港股創(chuàng )新藥板塊的回暖，不僅標志著(zhù)行業(yè)寒冬的結束，更預示著(zhù)市場(chǎng)對真正建立起可持續全球競爭力的藥企，開(kāi)啟了發(fā)現真正價(jià)值的新階段。如今，復宏漢霖的成長(cháng)路徑格外清晰，它正從中國生物類(lèi)似藥領(lǐng)域的代表企業(yè)，一步步成長(cháng)為全球創(chuàng )新藥領(lǐng)域里不可忽視的參與者。對于資本市場(chǎng)而言，這家企業(yè)持續增長(cháng)的動(dòng)能與長(cháng)期價(jià)值，值得持續跟蹤與長(cháng)期關(guān)注。
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