已購9公司無(wú)一達盈利預期多家虧損

早在2012年6月,香雪制藥就存在收購溢價(jià)偏高情形,然而逐年遞減的毛利率,則從側面凸顯了其快速并購背后巨大的整合壓力

這是一家備受機構青睞的醫藥公司,前十大無(wú)限售股東中有6個(gè)席位由有達投資、國泰基金、東北證券、中歐基金、匯添富基金等機構占據。

這同時(shí)也是一家擅長(cháng)資本運作的公司,上市兩年半以來(lái)已斥資近10億元（以超募資金為主）收購了9個(gè)項目公司,近日又有大手筆問(wèn)世。

一方面,證監會(huì )曾責令其整改,指出其未建立超募資金使用制度或是收購溢價(jià)偏高；另一方面,投資者質(zhì)疑其收購的眾多公司遲遲未達效益。它是香雪制藥（300147.SZ）。4.48億大手筆收購,溢價(jià)6倍香雪制藥再造“增長(cháng)極”。

2013年5月28日,香雪制藥公告稱(chēng)擬以4.48億元收購滬譙藥業(yè)70%股權,將正式進(jìn)軍新的領(lǐng)域——中藥飲片市場(chǎng)。

方案顯示,滬譙藥業(yè)是國內知名的中藥飲片生產(chǎn)企業(yè),年產(chǎn)能為1.5萬(wàn)噸,在行業(yè)內具有領(lǐng)先地位和市場(chǎng)優(yōu)勢。

2013年5月27日下午,理財周報記者以投資者身份致電香雪制藥證券部詢(xún)問(wèn)其收購思路,工作人員表示,“公司主要是要在重要資源和重要飲片這些方面發(fā)展。重要飲片是一個(gè)很重要的關(guān)鍵點(diǎn),我們募投資金也有這些項目,所以這次收購還是結合公司整個(gè)發(fā)展戰略來(lái)的?！?/p>

這是自2010年上市以來(lái)香雪制藥進(jìn)行的最大手筆收購。香雪制藥表示,“這次的公司不一樣,是全國排名前5的公司?！?/p>

從2013年4月26日簽訂意向協(xié)議到5月24日最終實(shí)施收購,其間歷時(shí)甚至不滿(mǎn)一個(gè)月。然而,自意向協(xié)議公開(kāi)以來(lái),擬定的收購價(jià)格,“不超過(guò)4.6億元”,一度引來(lái)不少投資者在互動(dòng)平臺上質(zhì)疑溢價(jià)過(guò)高。

方案披露,截至2013年一季度滬譙藥業(yè)的凈資產(chǎn)僅為9433萬(wàn)元,其資產(chǎn)評估值卻達到6.4億元,增值率高達582%。

對此,香雪制藥在方案中予以說(shuō)明,稱(chēng)入股市盈率為12.8倍,并無(wú)背離近三年醫藥行業(yè)并購案例數據,并強調“本次交易價(jià)格處于合理水平”。5月27日下午,公司證券部人士同樣回應記者,“比起其他公司,我們在中等水平,也不算最高的,高不高自己去評論?！?/p>

廣州一位長(cháng)期研究醫藥股的私募老總則告訴記者,“12-13倍的市盈率是有點(diǎn)高,后續要跟蹤它究竟值不值這個(gè)價(jià)?！?/p>

記者查閱歷史公告發(fā)現,香雪制藥出現收購溢價(jià)過(guò)高的現象已經(jīng)不是第一次。

早在2012年6月,證監會(huì )在進(jìn)行了為期一個(gè)月的現場(chǎng)檢查后就曾指出,香雪制藥存在類(lèi)似的收購溢價(jià)偏高情形。

2011年香雪制藥運用超募資金收購了廣東九極生物科技有限公司（九極生物）和廣東化州中藥廠(chǎng)制藥有限公司（化州中藥廠(chǎng)）等企業(yè)。

證監會(huì )經(jīng)調查發(fā)現,由于采用收益法評估,上述公司的收購價(jià)格與其賬面凈值之間形成差額（即商譽(yù)）6550.31萬(wàn)元。但九極生物評估報告等資料未詳細說(shuō)明無(wú)形資產(chǎn)評估增值依據,并且2011年上述企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與評估基礎存在較大差異。

9次資本運作斥資近10億

事實(shí)上,滬譙藥業(yè)只是香雪制藥眾多資本運作中的一單。

2010年12月15日,香雪制藥正式登陸創(chuàng )業(yè)板,首發(fā)募集10.03億元,其中超募資金6.3億元。

上市之后,香雪制藥著(zhù)力在單一主導產(chǎn)品抗病毒口服液之外擴張自己的邊界。

記者統計發(fā)現,兩年半以來(lái)其先后完成了11項收購相關(guān)事宜（包括收購滬譙藥業(yè)）,累計耗資9.28億元,以超募資金投入居多。

2011年,甫一上市香雪制藥就開(kāi)始大刀闊斧施行并購,將九極生物、化州中藥廠(chǎng)、廣東清平制藥有限公司（清平制藥）部分資產(chǎn)以及中山優(yōu)諾生物科技發(fā)展有限公司（優(yōu)諾生物）90%股權收歸囊中。

據香雪制藥披露,九極生物主營(yíng)保健食品的產(chǎn)銷(xiāo)（類(lèi)似于知名保健品直銷(xiāo)企業(yè)“無(wú)限極”）,目前也正在申請直銷(xiāo)牌照,為香雪制藥打造藥品之外的大健康類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售平臺。

而化州中藥廠(chǎng)從事止咳化痰用藥橘紅系列產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)已有30年歷史,尤其橘紅痰咳液是獨家品種,因此被寄希望于發(fā)展成為第二個(gè)“抗病毒口服液”。

清平制藥所有的注射劑生產(chǎn)批件則填補了香雪制藥的劑型空白。

上述信息都有一個(gè)共同指向,那就是,香雪制藥在朝“大健康”方向布局產(chǎn)品。香雪制藥在當年的年報中陳述,通過(guò)這些并購,“公司初步形成了以抗病毒口服液為一線(xiàn)產(chǎn)品,以化州橘紅系列（化州中藥廠(chǎng)主打產(chǎn)品）、白云醫用膠、九極保健品（九極生物主打產(chǎn)品）為二線(xiàn)支撐產(chǎn)品的‘大健康’雛形”。

值得指出的是,就在同一年的3月份,香雪制藥被證監會(huì )調查發(fā)現尚未建立超募資金使用制度,“超募資金較大,但公司章程、募集資金管理制度及其他制度中都沒(méi)有關(guān)于超募資金的使用規定”。

一時(shí)間,香雪制藥使用超募資金進(jìn)行并購是否合理規范存疑。

2012年,香雪制藥繼續收購了廣州白云醫用膠有限公司（白云醫用膠公司）45%股權、廣東九極日用保健品有限公司（九極日用保健品）和湖南春光九匯現代中藥有限公司（春光九匯）7.98%股權。

2013年,香雪制藥進(jìn)而收購了廣州納泰生物醫藥技術(shù)有限公司（納泰生物）和滬譙藥業(yè)。

在國內某生物醫藥上市公司高層看來(lái),“這樣的收購速度比較罕見(jiàn),按說(shuō)應該穩扎穩打,收購一個(gè)做好一個(gè),這樣花超募的錢(qián)要向證監會(huì )補充說(shuō)明的?！?/p>

并購效益未達預期

對于香雪制藥,這可能是個(gè)多少有些許青黃不接的時(shí)段,一頭是內生增長(cháng),一頭是外延擴張。

伴隨著(zhù)激烈的行業(yè)競爭,香雪制藥抗病毒口服液的毛利率有所下降。上市前這一數據是：2007年65.27%,2008年68.6%,2009年64.45%,2010年63.12%；上市后,2011年下滑至60.65%,2012年首次跌破60%,僅為58.32%。

這從側面更加凸顯了香雪制藥快速并購背后巨大的整合壓力。

華南一名不愿意具名的券商分析師提醒,“香雪收進(jìn)來(lái)的公司,效益并不理想?！?/p>

年報顯示,香雪制藥重磅收編的若干個(gè)公司,確實(shí)存在效益不達預期的情形。

2011年3月29日,香雪制藥對外披露,擬使用3750萬(wàn)元超募資金收購九科生物100%股權。

當時(shí)香雪制藥就在公告中樂(lè )觀(guān)估計,收購及業(yè)務(wù)調整完成后,九級生物可給上市公司年銷(xiāo)售增加約5000萬(wàn)元,凈利潤貢獻約500萬(wàn)元。

同年10月,香雪制藥又以6500萬(wàn)元超募資金對九極生物進(jìn)行增資。公司又夸下?？诜Q(chēng),收購及業(yè)務(wù)調整完成后,預計九級生物可給香雪制藥年銷(xiāo)售額增加約3億元,凈利潤貢獻約4500萬(wàn)元。

事實(shí)上,收購當年九極生物僅實(shí)現515.58萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入,凈利潤僅有9.98萬(wàn)元。直到2012年,九極生物營(yíng)業(yè)收入也只有1504.16萬(wàn)元,凈利潤僅261.02萬(wàn)元。

資產(chǎn)整合的風(fēng)險不言而喻。更讓投資者質(zhì)疑的是,香雪制藥已重金押注近1億元在九極生物上,兩年以來(lái)卻難見(jiàn)九極生物的直銷(xiāo)牌照申請進(jìn)度,可見(jiàn)此前對九極生物的預期似乎過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

早前香雪制藥曾向外界告知,“九極生物的直銷(xiāo)牌照已經(jīng)在申報中,并通過(guò)省內的審批,商務(wù)局也已經(jīng)按程序接受了公司的申報,并且按要求向商務(wù)部上交了2000萬(wàn)元保證金?！?/p>

對于這個(gè)直銷(xiāo)牌照進(jìn)度,2013年5月27日下午,記者以投資者身份致電時(shí),香雪制藥工作人員還給出了一個(gè)充滿(mǎn)懸念的回答,“這個(gè)正在努力過(guò)程中?！?/p>

同樣,化州中藥廠(chǎng)的效益也沒(méi)有達到最初的預期。

2011年4月7日,香雪制藥就公告擬使用超募資金7590萬(wàn)元收購化州中藥100%股權；收購完成后,又使用超募資金向化州中藥增加注冊資本6000萬(wàn)元,用于補充流動(dòng)資金和償還其原股東債務(wù)。前后香雪制藥共投入資金約1.36億元。

香雪制藥在最初收購的公告書(shū)中曾預期,收購及業(yè)務(wù)調整完成后,化州中藥廠(chǎng)銷(xiāo)售收入2012年可達2億元,凈利潤約2000萬(wàn)元。而實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況是,化州中藥廠(chǎng)2012年只實(shí)現營(yíng)收1.45億元,盈利1119.64萬(wàn)元,業(yè)績(jì)僅相當于預期的一半。

由化州中藥廠(chǎng)生產(chǎn)的橘紅系列產(chǎn)品,直至2012年才在香雪制藥年報中得到單獨列示,并且還是香雪制藥所有產(chǎn)品中銷(xiāo)售額最少的一個(gè)。

同樣在2011年4月7日被香雪制藥以8697萬(wàn)元超募資金收購的清平制藥也存在收益困難。香雪制藥在2011年、2012年年報均列示,清平制藥未達效益。

另外,據年報顯示,香雪制藥于2011年11月24日以118萬(wàn)收購的優(yōu)諾生物,2011年虧損4.68萬(wàn)元；2012年營(yíng)收1.46萬(wàn)元,虧損11.54萬(wàn)元。

對于多個(gè)收購項目效益不佳,2013年5月27日下午香雪制藥證券部人士回應,“經(jīng)營(yíng)這個(gè)事當然有風(fēng)險,有市場(chǎng)風(fēng)險、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險,預期只是一個(gè)方面?！?/p>